2017年4月29日 星期六

沒有人要看的投資聖經——我讀《證券分析》 (Security Analysis)

《證券分析》封面

這本整整 700 頁,超過 50 章,重逾一公斤的磚頭書,所有願意耐著性子啃讀的人,無非都是出於同一個原因:這是巴菲特推崇備至的投資聖經。「我十一歲做了生平第一次投資,在這之前我已經把奧瑪哈市立圖書館裡,所有關於股市的書籍全部讀遍了。我發現這類書籍很多都很有意思,令人著迷,但沒有一本是真正有用的。」他這段平鋪直敘的話,差不多已經把理財類書籍的實際狀況給說透了。我也是這樣覺得,所以原本只是出於好奇,想看看股神葫蘆裡賣什麼藥的我,囫圇吞棗翻了一百多頁之後,決定從頭來過,一章一章好好拜讀——不是因為我妄想讀完投資聖經就能打敗大盤(這本書八十多年來賣了超過一百萬本,你覺得因此打敗大盤的讀者有幾個呢?),而是我隱約感覺到,只要把這本厚重的教科書讀透,誠品整個書架的理財爛書,全都可以不用看了。

撇開那些真的相當專業,不是特別愛錢的人,看了一定哈欠連連的財金細節,《證券分析》究竟洩漏了什麼投資天機?稍微對價值投資有點涉獵的人,幾乎都會把「內含價值」跟「安全邊際」這兩個詞掛在嘴邊,不過我第一個在書中看到的重要觀念,是老巴跟他愉快的仲間 Charlie Munger ,被問到投資抉擇時,三不五時就會提到,但很奇妙地沒有很多人留意的原則:只要有你搞不懂的地方,就不要投資。精確一點來說,你透過證券分析能夠得到的,不外乎三個結論:可以投資,不能投資,搞不太懂。在資料充足且正確無誤的情況下,你可以得到前面兩個結論,然而很多時候很多事情,是存有疑義的;如果你什麼方法都試過了,還是無法釐清疑義,這就是屬於搞不太懂的狀況,這種時候就不要投資。其實不要說投資了,人生裡的各種問題,基本上也就是這麼一回事;《證券分析》換成《人生分析》,同樣很好用。

掌握了這個「人生永遠不必球來就打」的大原則之後,再來談那些被講到爛的老生常談,你會比較有感覺。就拿內含價值來說,這是價值投資哲學的基礎,整本書幾乎是圍繞著這個主題在打轉;然而讀者會有點訝異地發現,對於如此重要的概念,兩位作者竟然從未提出一個明確的定義跟估算方式,原因很簡單:影響內含價值的變數太多,你根本算不出一個精確值。然而這對作者來說不是問題,因為雖然幾乎不可能確定內含價值是多少,但要知道現在的市場價格,與內含價值相較之下過高或是過低,並不是太困難的事。就如同作者極為傳神的譬喻:「我們不用知道某女士的確實年齡,就能推斷她是否已達法定投票年齡;我們也不用知道某男士的確實體重,就能看出他是否過胖。」好的譬喻就是一語道破,如果你聽完這兩句話,還不知道為什麼不需要算出精確的內含價值,那麼你最好不要嘗試主動投資這塊領域——但這偏偏是大多數的證券分析師,每天都在幹的事。

雖然《證券分析》有很多即使對財經科系的學生來說,都相當瑣碎的分析細節,不過只要你發揮「好讀書,不求甚解」的五柳先生心法,就不難發現它的投資聖經地位,來自於它把一些證券投資至關重要,但鮮少有理財書好好跟你再三強調的基本觀念,講得斬釘截鐵,涇渭分明。比方說你所有的姨媽嬸婆,都為了高額的固定配息去買高收益債基金,但這本書卻很明白地告訴你,債券投資人限制了自己的未來利潤,以獲得明確的付款承諾,所以他的角色非但不是要去承擔風險而獲利,反而應該要付點保險費(購買財務健全的公司所發行,利率稍微低一點的債券),避免承擔損失本金的風險。至於分析師每天煞有介事在做的股票分析,這本書在普通股投資理論的第一頁就直接拆台,告訴你這可以說是捏造出來的,而且往往只對少部分的股票有意義;它接著告訴你,在華爾街對於股價過於簡化的分析邏輯之下(一個眼前的每股盈餘,乘以一個自說自話又往往過度樂觀的本益比),企業主可以在損益表裡動多少手腳,千方百計把盈餘調整成他們希望你相信的數字,而你得要有本事把它調整回來。

那麼如果你按照巴菲特的建議,把《證券分析》這本書讀個十遍,就有資格進場買股票了嗎?作者很清楚銅三跟鑽一的等級差,他們非常實在地把投資者分成兩類,並且給出兩個迥然不同的建議:一般未經訓練的投資者,無論在什麼情形下,都不要投資績優股以外的任何企業;至於經過訓練的證券分析師,只要經過分析,確定買得「夠便宜」,任何投資標的都可以買。他們也很負責任地嚴格定義「分析」這個動作,是著重於事實,而不是以預測做為基礎;真正的證券分析師,跟電視上那些掛著分析師羊頭賣投機狗肉的「老師」,雖然都在做預測,但差別在於投機者希望從預測中「獲利」,分析師則是希望透過預測「防止」遭受損失。有了這條看似簡單的定義,你幾乎已經可以辨別任何一個出現在你眼前的理財顧問,究竟是正格的信託人士,抑或只不過是個想抽個%數的投機份子——遺憾的是,你能碰到的幾乎都是後者。

我沒有按照巴菲特訂下的標準,把這本書讀個十遍,就跑去買股票了。那麼我有沒有奢望自己能夠做到每個基金管理人夢寐以求,但他們絕大多數都做不到的事——打敗大盤呢?這就是讀這本書奇妙的地方:在讀過這本書之前,你會覺得這世界上一定存在著某種打敗大盤的必勝投資方法,而它大概就藏在這本傳世將近一個世紀的投資聖經裡;但是當你真正讀完這本書之後,你反而會覺得根本就沒有什麼打敗大盤的必勝投資方法,一切都只是機率跟不確定性的遊戲,你只是儘量選擇機率比較大,不確定性比較小的遊戲去玩。然後奇妙的是,一旦有了這份體悟,你對於「投資」這件事的看法,就會進入一個微妙的境界:賺錢賺得心安理得,賠錢也賠得若無其事。

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